核心观点
公司是国内抗流感领域的新星，发展势头良好。年以来，公司建立了以帕拉米韦为核心的抗流感产品线，除去已经上市的帕拉米韦注射液，在研品种有帕拉米韦雾化和干粉两种新剂型，另外还有奥司他韦干混悬剂和新一代抗流感品种NX-，是国内该领域最具竞争力的企业之一。近年来，公司步入快速发展轨道。-年，公司营收和归母净利润CAGR分别达到了38%和58%。未来，随着整体营收规模的不断增长，净利率水平有望得到进一步提升。
抗流感市场迅速扩容，帕拉米韦正当其时。-年，医院抗流感市场规模CAGR达到55%，主要原因在于：1）09年以来全球甲流疫情带来的治疗需求；2）治疗品种的不断成熟和学术推广；3）终端用药结构和支付能力的极大改善。目前，抗流感药物以神经氨酸酶抑制剂为绝对主导，其中奥司他韦占比最高，帕拉米韦近年来市占率迅速提升。我们认为，帕拉米韦成长前景较好，一方面疗效略优于奥司他韦，二者剂型不同错位销售；另一方面受众更广泛，注射剂起效更快，半衰期更长，导致作用时间更长。
以抗流感产品为基石，积极扩充创新药管线。如前所述，公司在抗流感领域布局了多产品、全剂型完整管线，在此基础上，还通过自主研发和外部合作的方式获得两个1.1类创新药产品，分别是美他非尼（抗肿瘤）和美氟尼酮（抗肝肾纤维化）。值得注意的是，美他非尼已进入1b/2a期，未来有望以临床2期数据申报NDA，可用于多种实体瘤的治疗；美氟尼酮也已经获得IND批件，主要应用于糖尿病肾病的抗纤维化治疗，前景广阔。
财务预测与投资建议
我们预测公司-年可实现归母净利润1.31/1.97/2.96亿元，对应EPS为0.93/1.41/2.12元。根据可比公司，给予年97倍PE，对应目标价90.21元，首次给予“买入”评级。
风险提示
1、若创新药研发推进不及预期，将会影响公司中长期发展前景。
2、若帕拉米韦和其他产品销售不佳，或者费用率居高不下，将影响公司业绩。
目录
一、快速成长的国内抗流感领域新星
1.1步入快速发展轨道，盈利能力有望再提升
1.2蓄积多年，以抗流感为核心打造创新药管线
二、国内抗流感市场迅速扩容，帕拉米韦正当其时
2.1神经氨酸酶抑制剂是市场主流，帕拉米韦崭露头角
2.2以帕拉米韦注射液为立足点，完善抗流感产品线
三、以抗流感管线为基石，拓展肿瘤和糖尿病领域
3.1美他非尼：极具潜力的抗肿瘤血管生成抑制剂
3.2美氟尼酮：可满足临床肝肾纤维化治疗需求
一、快速成长的国内抗流感领域新星
南新制药成立于年，并于今年3月登陆科创板，自主研发上市1.1类抗流感创新药帕拉米韦，在此基础上逐步拓展进入肿瘤和糖尿病肾病等领域，目前有数个创新药产品处于IND后的临床开发阶段。
1.1步入快速发展轨道，盈利能力有望再提升
近年来，公司营收和净利润取得快速发展。年，公司实现营收逾10亿元，归母净利润万元；-年，营收和归母净利润CAGR分别达到了38%和58%。
创新药营收占比迅速提升，抗流感品种占据半壁江山。从营收结构看，17-19年帕拉米韦注射液占比从20%提升至51%，创新药占比已经超过仿制药。同时，公司抗流感领域的营收年首次超过其他种类（如心血管类和抗生素类）。
公司毛利率较高，净利润水平有望得到提升。过去2年，公司整体毛利率保持在85%以上，由于销售费用率占比较高（18年以来平均为60%左右），导致净利率水平偏低（不到10%）。未来，随着帕拉米韦销售体系的成熟和仿制药带量采购的推进，公司的盈利能力有望逐步提升。
1.2蓄积多年，以抗流感为核心打造创新药管线
随着净利润体量的快速增长，公司研发布局将会得到有效推进。公司年即获得抗肿瘤创新药美他非尼IND批件（目前处于1b/2a期），推进速度很明显受到资金实力影响。近年来，公司研发投入保持在7%左右营收占比，未来随着营收和净利润体量的迅速增长，Pipeline推进速度将会得到改善。
公司以抗流感品种为核心，力图打造多元化Pipeline。公司09年引进帕拉米韦后快速推进注射液剂型上市（年获批新规格），后陆续开发新剂型（雾化和干粉），同时立项了奥司他韦（干混悬剂）和创新药NX-，抗流感领域的布局逐步完善。
另外一方面，公司通过自主研发和外部合作的方式拓展管线覆盖领域，目前进入到IND后的主要有两个创新药产品：美他非尼（抗肿瘤）和美氟尼酮（糖尿病肾病）。
二、国内抗流感市场迅速扩容，帕拉米韦正当其时
国内抗病*药物市场稳定增长，其中抗流感品种表现突出。一般来说，流感是由流行性感冒病*（流感病*）引起，可致不同动物感染发病，其中人流感主要致病病*可分为甲型和乙型两种。与其他种类抗病*药物存在显著差异的是，抗流感市场近年来飞速发展；-年，前者市场规模CAGR只有10%，后者增速高达55%。
从历史情况来看，抗流感药物市场快速发展的原因有：
1）流感疫情催化。年以来，甲型H1N1流感病*的传播蔓延导致全球范围大流行，客观上带来市场扩容。
2）相关产品学术推广。随着奥司他韦、帕拉米韦等创新药上市后进行学术营销和相关推广活动，抗流感逐渐从上呼吸道感染中“自立门户”。
3）终端用药结构和支付能力的变化。年以来，限抗和限中药注射剂为抗流感的正规治疗提供了良好的市场环境，同时奥司他韦（年）和帕拉米韦（年）也都逐渐纳入国家医保，终端支付能力和意愿大大加强。
2.1神经氨酸酶抑制剂是市场主流，帕拉米韦崭露头角
从抗病*途径上看，抗流感药物主要通过阻断病*吸附、融合、入核、释放以及阻断核酸复制的方式来抑制流感病*的增殖。目前来看，神经氨酸酶抑制剂是抗流感治疗的中流砥柱，流感病*包装成熟后离开宿主细胞依赖神经氨酸酶切断连接键。纵观流感病*不同作用路径药物研发情况，阻断病*释放和核酸复制的药物前景相对较好，前三类突破可能性低。
从终端来看，神经氨酸酶抑制剂几乎占据了全部抗流感市场。随着奥司他韦的学术推广和销售放量，金刚乙胺销售占比迅速下降（从年37.3%下降至年3.9%）。同时，我们也注意到，国内扎那米韦销售境况不佳，与奥司他韦和帕拉米韦相去甚远。
2.2以帕拉米韦注射液为立足点，完善抗流感产品线
帕拉米韦年纳入国家医保后迅速放量，医院市占率从6.5%迅速提升至年的近15%，成长势头良好。而从竞争格局来看，南新位居国内前三，仅仅落后于推广多年的奥司他韦生产企业（东阳光罗氏）。
2.2.1帕拉米韦有竞争优势，空间比肩奥司他韦
相对于竞品奥司他韦，帕拉米韦具有一定竞争优势，具体来看：
1）治疗效果至少非劣，甚至略好。从现有数据来看（头对头试验），帕拉米韦注射液相对于奥司他韦胶囊疾病持续时间占优（普通流感），前者为34.2小时，后者为48.2小时。在重症甲流患者试验中，帕拉米韦显示出非劣疗效。
2）注射剂型临床起效更快，作用时间更长。针对不能口服或者重症患者，注射剂可快速起效，血药浓度较其他方式给药更高、保持活性时间也更长。同时，帕拉米韦由于和神经氨酸酶活性位点结合具有更长的半衰期，导致其治疗持续时间也更长。
3）受众更广泛耐药性发生概率低。帕拉米韦适用于各年龄段患者，区别于奥司他韦和扎那米韦。目前流感病*常见的突变位点（氨基酸残基）和帕拉米韦耐药突变基因覆盖的位点并不重叠，相较于同类产品有更低的耐药性概率。
考虑到帕拉米韦和竞品的剂型错位竞争关系，成长天花板可参照奥司他韦。一方面，帕拉米韦主要应用于门诊输液病人（儿童成人），奥司他韦以患者居家口服为主，二者竞争关系不大；另外一方面，帕拉米韦自身产品力极强：1）年纳入医保后，终端支付意愿大大增强，进入快速放量阶段；2）仿制难度高，原料药公司独家生产，在研的3家基本都处于停滞状态。
据公司披露，帕拉米韦-年销售额分别为0.7/1.5/5.2亿元，处于快速放量阶段；医院数据显示，最近3年该产品复合增速在%以上。
综合来看，我们认为虽然流感病*每年波及范围大小不一，但是帕拉米韦还处于成长早期，终端覆盖范围偏少，未来完全有可能成长为比肩奥司他韦相应市场规模的抗流感品种。
2.2.2围绕帕拉米韦完善剂型，加强新品种布局
抗流感领域是公司的战略方向，“帕拉米韦+X”布局。值得注意的是，公司在注射液的基础上已着手开发帕拉米韦吸入溶液（雾化）和干粉吸入剂，尤其是前者，有可能成为全球首个抗流感的雾化吸入溶液，主要针对婴幼儿院外预防治疗和重症病人的院内治疗，目前已经进入IND阶段，多剂型上市将会带来额外增量。
同时，公司也立项了奥司他韦和NX-，抗流感产品线趋于完整。具体来看，NX-是新一代抗流感品种（内切酶抑制剂），相较于神经氨酸酶抑制剂，在更前端阻断病*复制、抑制效率更高，而且病*核酸内切酶发生突变概率更低，不易产生耐药性病*株。全球首个内切酶抑制剂巴洛沙韦已于年后陆续在日本和美国上市。
三、以抗流感管线为基石，拓展肿瘤和糖尿病领域
如前所述，公司在抗流感领域布局了多产品全剂型的完整管线，在该领域构筑了核心竞争力。在此基础上，公司通过自主研发和外部合作的方式获得两个1.1类创新药产品，分别是抗肿瘤药美他非尼和肝肾纤维化产品美氟尼酮。
3.1美他非尼：极具潜力的抗肿瘤血管生成抑制剂
美他非尼是一个多靶点酪氨酸激酶和Raf激酶抑制剂，与索拉非尼/瑞戈非尼的抑制靶点和作用机理相类似。从治疗潜力来说，未来可用于肝癌、肾癌和胃癌等实体瘤化疗，作为一线治疗手段，或者作为索拉非尼/多纳非尼的二线疗法。
美他非尼新开1b/2a期临床，推进速度有望加快。公司早先于年5月获得IND批件，由于内部资金、临床样品生产等问题，进度不及预期。随着公司营收和净利润体量的不断增长，目前有2个1期临床处于推进当中，未来有望凭借肝癌临床2期数据快速申报NDA。
3.2美氟尼酮：可满足临床肝肾纤维化治疗需求
糖尿病肾病（DN）发病机制复杂，纤维化是重要节点。从发病进程来看，高血糖导致肾小球内压增高并引起其肥大，随后肾小球和肾小管基底膜增厚，继发间质纤维化，最终导致蛋白尿和肾衰竭。
具体分子机理可概括为：1）肾脏细胞高糖损伤激活血管紧张素系统，从而激活TGF-β和下游纤维化相关细胞因子；2）细胞损伤导致氧化应激相关的酶被激活（如NOX-4、AGEs等）：一方面增加炎症因子表达（如TNF-α），产生蛋白尿；另一方面会激活MAPKs等信号通道，导致纤维化发生。
DN并没有针对性治疗手段，美氟尼酮抗纤维化值得尝试。由于信号通路复杂，DN缺乏针对发病机制的治疗药物，目前以控制血糖、控制血压和减少尿蛋白为主，同时纠正脂代谢紊乱，治疗肾功能不全引起的并发症，以及最终的透析治疗。
美氟尼酮通过抑制高糖环境下肾小球系膜细胞的增殖活化、减少胶原蛋白合成、促进胶原降解、抑制促纤维化因子和炎症因子的表达而发挥抗肾纤维化作用。我们注意到，已有同类药物吡非尼酮（Pirfenidone）成功应用于特发性肺纤维化治疗，从侧面证明了该产品在抗纤维化治疗方面的潜力。
四、盈利预测与投资建议
4.1盈利预测
我们对公司-年盈利预测做如下假设：
1)公司业绩的快速增长主要来自于核心品种帕拉米韦注射液的销售放量，考虑到该品种剂型与奥司他韦是错位竞争，同时抗流感药市场规模迅速扩大，所以对该品种的成长空间较为乐观。
2)公司20-22年毛利率分别为90.00%、90.65%和90.94%。随着毛利率较高的创新药帕拉米韦营收占比迅速提升，公司的毛利率水平将会非常稳定。
3)公司20-22年销售费用率为67.44%、66.78%和67.14%，研发费用率为8.21%、8.20%和8.34%，管理费用率为4.44%、3.50%和2.87%。管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄作用。
4)公司20-22年的所得税率维持12%。
4.2投资建议
我们预测公司-年可实现归母净利润1.31/1.97/2.96亿元，对应EPS为0.93/1.41/2.11元。根据可比公司，给予年97倍PE，对应目标价90.21元，首次给予“买入”评级。
可比公司的选择基于以下原因：1）贝达药业同公司一样属于创新药标的，是国内第一家依托自主研发创新药物成功上市的企业；2）康辰药业与公司所处境况相似，有一个已上市的创新药“苏灵”，也有其他在研创新药，并且二者营收和净利润体量相差不大；3）药明康德是创新药研发外包服务供应商，同公司从事的创新药研发项目同处于一条产业链上，故可以选择作为可比公司；4）特宝生物具有较强的自主研发能力，已上市产品包括生物制品国家一类创新药，与南新制药业务存在相似性；5）海辰药业与南新制药均受到医药行业外部*策影响，出现同样的销售模式调整，故可选作可比公司。
五、风险提示
1、如果创新药研发推进不及预期，将会影响公司中长期发展前景。公司在研的创新药品种包含了帕拉米韦雾化和干粉两种剂型，同时还有抗肿瘤的美他非尼和抗肝肾纤维化的美氟尼酮，如果以上品种研发推进速度低于预期，将会对公司的长期投资价值产生一定的不利影响。
2、如果帕拉米韦和其余产品销售情况不佳，将会对公司投资价值产生影响。目前，公司核心产品帕拉米韦毛利占比较高，如果该产品销售推广不及预期，将会影响公司的投资价值；另外，带量采购*策的趋严可能会影响公司相关仿制药的销售，进而对公司的投资价值产生影响。
3、如果未来公司费用率居高不下，则对盈利能力提升有负面影响。目前，公司销售费用占比较高，如果未来继续加大学术教育费用投入力度，可能影响盈利能力；同时，如果流感的发病率明显下降，公司产品销售可能受到影响，将会影响公司的投资价值。
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